當(dāng)然，對(duì)理財(cái)、資管業(yè)務(wù)的進(jìn)一步監(jiān)管，將是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，監(jiān)管部門(mén)會(huì)充分考慮相關(guān)政策對(duì)市場(chǎng)的影響。這意味著本輪的去杠桿將是一個(gè)慢的過(guò)程，但也意味著債券市場(chǎng)好轉(zhuǎn)也需要等待更長(zhǎng)的時(shí)間。

第一，路演過(guò)程中，客戶對(duì)銀監(jiān)會(huì)出手金融去杠桿后的貨幣政策變化較為關(guān)注，普遍的一種觀點(diǎn)是一旦銀監(jiān)會(huì)出手了，央行的貨幣政策就不用那么緊張了。我們并不認(rèn)可這一觀點(diǎn)：

（1）金融去杠桿是政治局會(huì)議去年7月份確定的大的方向，目前還沒(méi)有改變的可能。

（2）此前去金融杠桿主要依賴(lài)的是貨幣政策收緊，那么后期焦點(diǎn)確實(shí)可能會(huì)轉(zhuǎn)向銀監(jiān)會(huì)的政策為主。但是對(duì)債券市場(chǎng)而言，影響的只是速度和幅度的差別。

（3）反過(guò)來(lái)思考，如果銀監(jiān)會(huì)出手后，央行貨幣政策放松，那么當(dāng)資金寬松改變當(dāng)前曲線過(guò)平的情況后，機(jī)構(gòu)還會(huì)主動(dòng)去杠桿嗎？顯然是不會(huì)，因?yàn)榍€陡峭后，又可以愉快的加杠桿了。所以，去杠桿的過(guò)程也客觀需要央行貨幣政策維持偏緊的狀態(tài)。

第二，從今年以來(lái)保費(fèi)收入增長(zhǎng)和保險(xiǎn)公司的債券增持情況來(lái)看，我們認(rèn)為保險(xiǎn)也不是債市的解放軍。盡管近期從交易層面看，確實(shí)有保險(xiǎn)在接銀行委外拋出來(lái)的債券。

（1）今年保險(xiǎn)開(kāi)門(mén)紅勢(shì)頭減弱，萬(wàn)能險(xiǎn)規(guī)模下滑明顯。

（2）一季度保險(xiǎn)公司新增債券投資有限，主要增持同業(yè)存單和政金債，但利率債配置節(jié)奏明顯放緩，這說(shuō)明了保險(xiǎn)公司可能對(duì)未來(lái)債市更加保守，認(rèn)為債券收益率仍有上行壓力，也有可能是對(duì)未來(lái)保費(fèi)增速放緩的被動(dòng)應(yīng)對(duì)。

第三，時(shí)間是債券市場(chǎng)最大的敵人：

（1）如果債券市場(chǎng)表現(xiàn)不能及時(shí)改善，去年二三季度大規(guī)模新增的委外逐漸到期，可能面臨業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的更大的贖回壓力潮。時(shí)間耗得越長(zhǎng)，對(duì)債券市場(chǎng)越不利。

（2）如果目前資金利率高企的狀態(tài)不能改變，持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)長(zhǎng)期利率的壓力越大，因?yàn)榍€已經(jīng)太平了。

（3）如果監(jiān)管加強(qiáng)持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)銀行同業(yè)和理財(cái)業(yè)務(wù)會(huì)形成更大的萎縮壓力，對(duì)債券市場(chǎng)的壓力也就越大。

（4）目前是國(guó)內(nèi)的監(jiān)管成為債券市場(chǎng)的主要壓力，而下半年美國(guó)的2次加息和年末的縮表又會(huì)形成外部的壓力，因此等的時(shí)間越長(zhǎng)，海外對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的壓力也就越大。

一、債券市場(chǎng)投資策略：貨幣政策如何配合金融去杠桿？

周四債券利率繼續(xù)小幅上升，銀行委外贖回壓力和資金面的緊張使得市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，對(duì)后期債券市場(chǎng)，我們認(rèn)為需要關(guān)注：

第一，央行貨幣政策會(huì)如何配合銀監(jiān)會(huì)的金融去杠桿的過(guò)程？近期在路演過(guò)程中，客戶對(duì)銀監(jiān)會(huì)出手金融去杠桿后的貨幣政策變化較為關(guān)注，普遍的一種觀點(diǎn)是一旦銀監(jiān)會(huì)出手了，央行的貨幣政策就不用那么緊張了。我們并不認(rèn)可這一觀點(diǎn)：

（1）金融去杠桿是政治局會(huì)議去年7月份確定的大的方向，目前還沒(méi)有改變的情況下，不管是貨幣政策還是其他政策都不會(huì)改變既有的方向。而且這一輪金融監(jiān)管是在一行三會(huì)統(tǒng)一協(xié)調(diào)下進(jìn)行的，應(yīng)該不存在不同部門(mén)此消彼長(zhǎng)的監(jiān)管力度的變化。

（2）從幅度上看，如果此前金融去杠桿主要依賴(lài)的是貨幣政策收緊，那么后期焦點(diǎn)確實(shí)可能會(huì)轉(zhuǎn)向銀監(jiān)會(huì)的政策為主。但是對(duì)債券市場(chǎng)而言，影響的只是速度和幅度。如果是第一個(gè)階段，以貨幣政策收緊為主，銀監(jiān)會(huì)并沒(méi)有出臺(tái)有針對(duì)性的政策，那么對(duì)市場(chǎng)而言，資金會(huì)非常緊張，但銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)并沒(méi)有受到限制，所以銀行會(huì)借高成本的負(fù)債去死扛，對(duì)債券市場(chǎng)而言，資金成本太高，只是杠桿死不了。到了第二個(gè)階段，銀監(jiān)會(huì)出手限制同業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，那么即使央行流動(dòng)性收緊程度緩和一點(diǎn)，資金成本可能不再飆升，但銀行同業(yè)業(yè)務(wù)限制了，去杠桿也就會(huì)真正的開(kāi)始了，對(duì)債券而言，壓力會(huì)更大一些。所以，不管是第一個(gè)階段還是第二個(gè)階段，對(duì)債券市場(chǎng)而言，壓力都是客觀存在的，無(wú)非是第二個(gè)階段，去杠桿真正的開(kāi)始了，壓力更大一些。

（3）反過(guò)來(lái)思考，如果銀監(jiān)會(huì)出手后，央行貨幣政策放松，那么當(dāng)資金寬松改變當(dāng)前曲線過(guò)平的情況后，機(jī)構(gòu)還會(huì)主動(dòng)去杠桿嗎？顯然是不會(huì)，因?yàn)榍€陡峭后，又可以愉快的加杠桿了。所以，去杠桿的過(guò)程也客觀需要央行貨幣政策維持偏緊的狀態(tài)。

因此，我們認(rèn)為目前是去杠桿的關(guān)鍵時(shí)期，即使銀監(jiān)會(huì)針對(duì)具體業(yè)務(wù)開(kāi)始加大監(jiān)管力度，但是貨幣政策也不會(huì)放松。當(dāng)然，媒體報(bào)道，央行馬駿表示對(duì)理財(cái)、資管業(yè)務(wù)的進(jìn)一步監(jiān)管，將是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，監(jiān)管部門(mén)會(huì)充分考慮相關(guān)政策對(duì)市場(chǎng)的影響。這意味著本輪的去杠桿將是一個(gè)慢的過(guò)程，但是也意味著債券市場(chǎng)好轉(zhuǎn)也需要等待更長(zhǎng)的時(shí)間。

第二，保險(xiǎn)不是目前債市的解放軍。近期在與客戶交流過(guò)程中我們發(fā)現(xiàn)有觀點(diǎn)認(rèn)為，受監(jiān)管趨嚴(yán)和債市快速調(diào)整影響，在銀行調(diào)整自身資產(chǎn)負(fù)債與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以應(yīng)對(duì)監(jiān)管的過(guò)程中，會(huì)出現(xiàn)監(jiān)管指標(biāo)好的大行或者不受MPA考核的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)承接小行資產(chǎn)的情況，因此對(duì)債市的影響較為有限。我們?cè)谥芏請(qǐng)?bào)中已經(jīng)詳細(xì)介紹過(guò)大行并不是債市的救世主，然而從今年以來(lái)保費(fèi)收入增長(zhǎng)和保險(xiǎn)公司的債券增持情況來(lái)看，我們認(rèn)為保險(xiǎn)也不是債市的解放軍。盡管近期從交易層面看，確實(shí)有保險(xiǎn)在接銀行委外拋出來(lái)的債券。

（1）今年保險(xiǎn)開(kāi)門(mén)紅勢(shì)頭減弱，萬(wàn)能險(xiǎn)規(guī)模下滑明顯。往年保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開(kāi)門(mén)紅現(xiàn)象非常明顯，會(huì)對(duì)債市需求形成支撐，但今年以來(lái)保險(xiǎn)開(kāi)門(mén)紅勢(shì)頭明顯減弱，前兩個(gè)月保費(fèi)收入累計(jì)同比增31.27%，較去年同期下降20.24個(gè)百分點(diǎn)。此外，自去年以來(lái)監(jiān)管層對(duì)萬(wàn)能險(xiǎn)收緊政策明顯，直接導(dǎo)致今年以來(lái)萬(wàn)能險(xiǎn)規(guī)模大幅下滑，前兩個(gè)月萬(wàn)能險(xiǎn)發(fā)行規(guī)模接近0.16萬(wàn)億，較去年同期下滑60.68%。因此，保費(fèi)收入增速放緩和萬(wàn)能險(xiǎn)發(fā)行規(guī)模下滑對(duì)債券需求產(chǎn)生負(fù)面影響，目前債券投資規(guī)模在保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中占比已穩(wěn)定在40%左右水平。

（2）一季度保險(xiǎn)公司新增債券投資有限，主要增持同業(yè)存單和政金債，但利率債配置節(jié)奏明顯放緩。從中證登和上清所債券托管數(shù)據(jù)來(lái)看，今年一季度保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)主要增持了1136億同業(yè)存單和1130億元政金債，但二者配置節(jié)奏差異明顯。政金債方面，隨著去年底債市快速大幅調(diào)整，今年一月保險(xiǎn)公司當(dāng)月大幅增持國(guó)債744億元政金債，但即使一月以后國(guó)開(kāi)債收益率維持高位，保險(xiǎn)公司依然明顯放緩政金債配置，2月和3月分別增持31億和355億。同業(yè)存單方面，由于資金面持續(xù)緊張，今年以來(lái)同業(yè)存單發(fā)行利率快速上行，持續(xù)超過(guò)10年國(guó)開(kāi)，因此保險(xiǎn)公司一季度逐步增持同業(yè)存單，且每月增持規(guī)模不斷增加，分別為181億、367億和587億。

雖然目前利率債絕對(duì)收益已較去年明顯上升，但今年以來(lái)保險(xiǎn)公司放緩利率債配置、加快同業(yè)存單配置說(shuō)明了保險(xiǎn)公司可能對(duì)未來(lái)債市更加保守，認(rèn)為債券收益率仍有上行壓力，也有可能是對(duì)未來(lái)保費(fèi)增速放緩的被動(dòng)應(yīng)對(duì)。

第三，時(shí)間是債券市場(chǎng)最大的敵人，我們認(rèn)為時(shí)間對(duì)市場(chǎng)的影響在于：

（1）如果債券市場(chǎng)表現(xiàn)不能及時(shí)改善，那么去年二三季度大規(guī)模新增的委外逐漸到期，可能面臨業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的更大的贖回壓力潮。所以，時(shí)間耗得越長(zhǎng)，對(duì)債券市場(chǎng)越不利。

（2）如果目前資金利率高企的狀態(tài)不能改變，那么持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)長(zhǎng)期利率的壓力越大，因?yàn)榍€已經(jīng)太平了。

（3）如果監(jiān)管加強(qiáng)持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)銀行同業(yè)和理財(cái)業(yè)務(wù)會(huì)形成更大的萎縮壓力，對(duì)債券市場(chǎng)的壓力也就越大。

（4）目前是國(guó)內(nèi)的監(jiān)管成為債券市場(chǎng)的主要壓力，而下半年美國(guó)的2次加息和年末的縮表又會(huì)形成外部的壓力，因此等的時(shí)間越長(zhǎng)，海外對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的壓力也就越大。